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广发主旨计谋:邦资收拾平台三种格式 谁会是下一个中粮系?

gecimao 发表于 2019-03-11 20:54 | 查看: | 回复:

  国务院总理李克强3月25日主持召开国务院常务会议,李总理在发言中表示要继续加大国企国资改革力度。

  我们也关注到,2015年3月5日,在李克强总理两会期间《政府工作报告》中关于论述国企改革的内容---“深化国企国资改革。准确界定不同国有企业功能,分类推进改革。加快国有资本投资公司、运营公司试点,打造市场化运作平台,提高国有资本运营效率”。其中“国有资本投资公司、运营公司、市场化运作平台”是国企改革部分的重点,不可不察。我们将其统称为“国有资本管理平台”,虽然国企改革是投资者关注的重点问题,但目前市场关于“国有资本管理平台”部分的研究相对缺乏。

  本篇报告是广发主题策略国企改革系列研究报告的第七篇,将主要介绍国有资本管理平台试点,并且试图从中寻找出投资机会。

  报告分四个部分,第一部分介绍国资管理平台的:国有资本投资公司,国有资本运营公司,国有资本流动平台;第二部分介绍现有的国有资本管理平台试点情况;第三部分说明国有资本管理平台试点的投资机会,第四部分介绍投资逻辑与重点关注标的。

  目前我国的国资管理平台有三类形式,国有资本投资公司、国有资本运营公司、国有资本流动平台。其中,国有资本投资公司、国有资本运营公司是三中全会的《决定》中提出的新的国有资本经营主体的主要形式,而国有资本流动平台则是部分省市国资改革规划所提出的。这三种平台作为国有资本投资运营的形式,既有一定的共性,又在运营方式、对象、组建方式、功能作用、试点范围等方面存在差别。

  央企层面上,试点为中粮集团有限公司、国家开发投资公司。地方层面,上海、广东、江苏、山东、河北五个省市走在了国有资本管理平台试点实践的前列,分别建立了上海国盛、上海国际、广东恒健、粤海控股、江苏国信、山东鲁信、河北融投几大较为典型的国有资本管理平台。

  作为央企“四项改革”试点中的国有资本投资公司试点,中粮集团和国家开发投资集团下属公司的改革已经取得了较大的进展,改革力度远超市场预期。在二级市场上,中粮集团有限公司与国家开发投资公司下属上市公司超额收益明显。

  由于国企数量众多,市场面临无从选择的难题。而国有资本管理平台存在稀缺性,而其平台下的公司,市场确实可以理性预期其将成为国企改革的优先与重点。参考央企的试点模式,各层级的国有资本管理平台很有可能会选择资产优质的核心集团,这些集团旗下往往拥有一定数量的的上市标的,在试点系公司中可以不必再去区分,类似中粮系组合,适合国企改革主题投资。

  我们按照以下五个条件寻找潜在的投资标的:规划明确;符合央企试点特点;拥有跨产业链投资以及国有资本运作经验;地方国企集团要符合各省市的国企改革方案中对于试点的表述;省内缺乏同类型试点。

  经过筛选,我们认为可以关注央企集团中的中国诚通集团,河南投资集团,天津泰达投资集团,上海电气仪电电子集团。

  我们认为,完善国有资产管理体制,实现从资产管理到资本管理是本轮国企改革的重点方向之一,通过设立国有资本管理平台,国有资本的管理体制将逐渐由政府-企业的两层架构,转变为政府-资本运营平台-实体企业的三层架构组织形式。国有资产管理部门不再是市场的直接参与者,而是市场的管理者和市场秩序的维护者。

  目前我国的国资管理平台有三类形式,国有资本投资公司、国有资本运营公司、国有资本流动平台。其中,国有资本投资公司、国有资本运营公司是三中全会的《决定》中提出的新的国有资本经营主体的主要形式,而国有资本流动平台则是部分省市国资改革规划所提出的。

  国有资本投资公司是国家授权经营国有资本的公司制企业。公司的经营模式,是以投资融资和项目建设为主,通过投资实业拥有股权,通过资产经营和管理实现国有资本保值增值,履行出资人监管职责。国有资本投资公司与所出资企业更加强调以资本为纽带的投资与被投资的关系,更加突出市场化的改革措施和管理手段。在投资管理、公司治理、职业经理人管理、管控模式、考核分配等方面,都将会更加市场化,更加充分体现国有经济的活力、控制力和影响力。

  国有资本投资公司在功能上定位于产业投资的国有股权经营,依托产业发展与产业竞争力的提升;其目标是服务国家战略、带动重要产业发展;重点是在国家安全、经济命脉的重要行业和关键领域开展投融资、产业整合、项目建设,促进企业技术创新、管理创新、商业模式创新,培育企业的核心竞争力,强化产业聚集和转型升级,优化国民经济布局结构调整。

  根据三中全会《决定》中的表述,国有资本投资公司一般是以改组的方式组建,依托现有条件成熟的国有企业集团,通过资产重组和少量国有资本增量注入而组建国有资本投资公司。

  国有资本投资公司的典型代表是广东省的粤海控股国有资本投资平台,粤海控股是省属国有独资公司,2014年,粤海控股总资产逾980亿港元,是目前广东省在境外规模最大的综合性企业集团。在广东国企改革方案中,明确提出要“推进粤海控股国有资本投资公司试点”。

  国有资本运营公司是国家授权经营国有资本的公司制企业,通过划拨现有国有企业股权组建的国有资本运营公司,即以资本营运为主、不投资实业的公司形式;营运的对象是持有的国有资本,包括国有企业的产权和公司制企业中的国有股权;运作主要在资本市场,既可以在资本市场融资,又可以通过股权产权买卖来改善国有资本的分布结构和质量。公司运营强调资金的周转循环、追求资本在运动中增值,运作的形式多种多样,国有资本运营公司通过资本的运营、发展混合所有制、股权运作、价值管理、整合推出等方式,实现国有资本的合理流动和保值增值。

  国有资本运营公司在功能上定位于纯资本运营,是专业化的国有资本运营公司,可以跨所有制、跨区域从事国有资本运营。在具体运营上,国有资本运营公司的运营方式包括兼并或分立,成立合资公司、公司制改建、培育上市公司、产权转让置换等。其作用是推动国有资本合理流动,重塑有效的行业结构和企业运营架构,避免重复建设、恶性竞争,提高资源配置效率。

  国有资本运营公司一般以新设的方式组建,所谓新设即各级政府通过国有资本经营预算支出的出资设立国有资本运营公司,在国有资本运营公司设立后,政府可以把一些产业属性不强、国有相对控股与参股公司的国有股权直接划转给国有资本运营公司。

  国有资本运营公司的典型代表是广东省恒健控股国有资本运营平台,主要承担承东省国有经济融资平台、国有投资发展平台、国有资产管理平台和国有资本运作平台四大平台的使命、职责和功能。在广东国企改革方案中,明确提出要“实做强恒健控股国有资本运营平台,突出优化省属国有企业布局和调整结构功能”。

  国有资本流动平台是一种比较特殊的国有资本管理平台形式,它并不属于《决定》中所提出的两类国有资本管理平台的范畴,而是一种国有资本的过渡平台。全国范围内目前只有上海与甘肃两个省份提出了建立国有资本流动平台。

  国有资本流动平台的运作以市场利益为主导,其定位是以资本运作为主的企业集团。国有资本流动平台将逐步划入部分上市公司或非上市公司国有股权,对国有上市公司股权和非上市公司股权进行统一管理,通过国有资本流动平台,使部分高度市场化和竞争性领域的国有企业公开、透明、有序地实现国有资本的退出。国有资本流动平台不参与企业的内部管理,不干预企业的生产经营。建立国有资本流动平台意味着国有股权实际控制的变化,但国资委与企业集团的监管路径不变。国有资本流动平台的本质是将全社会的国有资本推向市场,再将推向市场的国有资本交给这个平台管理。

  作为国资重镇,上海在新一轮国企改革中明确提出建立国有资本流动平台,平台的核心在于“流动”,通过股权转让引入社会资本,实现投资主体多元化、经营机制市场化,让企业成为市场竞争的主体,是从管资产转向管资本,发挥市场在资源配置中的基础性作用。

  国有资本流动平台的典型代表是上海国盛集团与国际集团,目前上汽集团的部分股权已经划入国际集团,上海建工与光明集团的股票划转入上海国盛集团,预计后续还有多家国企股权划入两大国资流动平台。

  央企层面上,2014年7月15日,国务院国资委启动央企“四项改革”试点,其中试点之一即在中粮集团有限公司、国家开发投资公司开展国有资本投资公司试点,探索以管资本为主加强国有资产监管的体制模式。

  地方层面,随着央企改革大幕的拉开,地方国资委积极开展国有资产经营试点的实践,为改组或组建国有资本投资运营公司进行了有益的探索和尝试。其中,上海、广东、江苏、山东、河北五个省市走在了国有资本管理平台试点实践的前列,分别建立了上海国盛、上海国际、广东恒健、粤海控股、江苏国信、山东鲁信、河北融投几大较为典型的国有资本管理平台。

  作为央企“四项改革”试点中的国有资本投资公司试点,中粮集团和国家开发投资集团下属公司的改革已经取得了较大的进展,改革力度远超市场预期。

  国家开发投资公司拥有国投电力国投新集国投中鲁中纺投资中成股份5家A股上市公司,其中,国投中鲁与中纺投资都已推进重组。

  2014年6月10日国投中鲁因重组事项停牌,9月18日公司发布资产重组公告称医疗服务商江苏环亚将借壳国投中鲁,公司拟以6.75元/股的价格向江苏环亚全体股东以非公开发行股份方式发行30370.37万股股份购买其持有的江苏环亚100%股权,拟购入资产的预估值为20.5亿元,交易完成后,张惊涛、徐放合计持有上市公司的股份比例约为33.03%,成为上市公司的控股股东,上市公司实际控制人由国务院国资委变更为张惊涛、徐放,重组完成后,公司主营业务将变更为医疗专业工程、医疗信息化以及公共装饰工程业务。2015年2月28日,国投中鲁披露交易对方张惊涛及其配偶徐放需在重组协议签订并生效前解决个税资金来源问题,而相关各方尚未形成具体解决方案,故可能导致重组方案的调整或终止。

  2014年7月16日中纺投资因涉及重组事项宣布停牌,公告称此次公司重组的对象为国投公司控股企业安信证券。2015年1月6日,公司公告称经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核,公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的重大资产重组相关事项获得无条件审核通过,中纺投资完成对安信证券100%股份资产的收购,作价182.72亿元;与此同时,公司公布了不超过60.91亿元的定增计划。此外,国投公司还间接持有国投瑞银基金51%股权与国投中谷期货53.33%股权,国投公司承诺对存在同业竞争关系的基金和期货相关业务将分别以股权减持、资产注入上市公司等方式予以妥善解决,这意味中纺投资或将成为国开投金融控股集团的上市平台,存在将国投瑞银、国投信托等金融机构陆续装进上市公司的可能性。

  中粮集团拥有五家香港上市公司和中粮屯河中粮地产中粮生化三家A股上市公司,居中国食品工业百强之首。中粮集团近几年一直积极进行改革探索,如建立现代企业制度,开展董事会试点,探索投资公司式的管理;业务重组上市,重组中谷、华粮,收购尼德拉和来宝农业等,国资委选择中粮作为改组国有资本投资公司试点也正是因为中粮在改革方面有所探索,并在资产布局、管理系统、团队建设、资本运营等方面有相应进展。

  作为央企改革试点企业以来,中粮通过引入战略投资者,推进海外布局,资产规模不断扩大。中粮集团旗下电商我买网于2014年8月1日完成B轮1亿美元融资,中粮下属企业也有望引入其他所有制的产业资本、社会集合资本、私募股权等战略投资者。2014年10月28日,中粮顺利收购荷兰农产品及大宗商品贸易集团尼德拉51%的股权和香港农产品、能源产品、金属矿产品全球供应链管理公司来宝集团旗下的来宝农业51%股权,该交易是迄今为止我国规模最大的国际粮油并购。2014年11月26日,经报国务院批准,中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团,央企数量从113家减至112家,华孚全资控股的中国糖业酒类集团公司是中皇公司大股东,而中皇公司是酒鬼酒大股东,中粮集团由此间接入主酒鬼酒,获得白酒上市平台,未来中粮集团极有可能在对旗下酒类等业务单元进行整合后,重新规划其发展模式。

  两大试点集团改革的实质推进也引发了市场上对于旗下各企业改革的强烈预期,在二级市场上,中粮集团有限公司与国家开发投资公司下属上市公司的股价表现非常突出,均超过了所在申万二级行业的表现,超额收益明显。

  国资管理方式的改革是本轮国企改革强调的重点之一。十八届三中全会《决定》中提出“完善国有资产管理体制,以管资本为主加强国有资产监管,改革国有资本授权经营体制,组建若干国有资本运营公司,支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。

  在各地的国资改革方案中,也体现了顶层设计所提出的由“管人管事管资产”到“管资本”的重要改革方向。在目前已经公布了国企改革方案的23个省市中,有17个省市都在改革文件中明确提出了与国有资本管理平台相关的内容。

  在实际政策的落实中,国有资本管理平台也是各个省市优先落地的改革方向之一。在山东省近日发布的《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》中,提出:2015年上半年确定2-3户省属国有企业改建为投资运营公司,首批改建企业2015年基本完成改建。

  由于国企数量众多,市场面临无从选择的难题。而国有资本管理平台存在稀缺性,而其平台下的公司,市场确实可以理性预期其将成为国企改革的优先与重点。

  可以预期各地将参照央企改革的方式,采取“少而精”的试点,那么一方面试点集团将拥有更大的自由度,在改革上可能有所领先,另一方面,试点集团的稀缺机会也将使得集团更加积极的改革。此外,各地往往会设立改革试点的容错机制,进一步放开集团改革的空间。

  参考央企的试点模式,各层级的国有资本管理平台很有可能会选择资产优质的核心集团(具体的选股逻辑我们将在下文详述),这些集团旗下往往拥有一定数量的的上市标的,在试点系公司中可以不必再去区分,类似中粮系组合,适合国企改革主题投资。

  目前,国有资本管理平台试点尚处于初期,尚缺乏明确的方案与计划,因此我们只能通过分析各地国企改革文件与已有的试点来梳理出投资的线索。我们将按以下五个条件寻找潜在的投资标的:

  一、 规划明确。虽然在大部分省市的国企改革规划中,都提到了国有资本管理平台的相关内容,但是只有部分省市有清晰的表述,我们将重点研究这些省市。

  二、 符合央企试点特点。央企的国有资本投资公司很有可能成为地方国企的范本。在央企层面的改革中,国资委有关人士曾表示:选择工作有基础、试点有条件、近年来改革力度较大、效果较好的企业;同时,也考虑每项试点在改革目标任务上的具体要求,选择没有争议的、经营状况以及行业状况好的企业。

  三、 拥有跨产业链投资以及国有资本运作经验:单一行业的国有企业集团成为国有资本管理平台试点难免会受到质疑。

  四、 符合各省市的国企改革方案中对于试点的表述。通常各省市会有对于国资管理平台试点的业务情况、运营情况的要求。

  五、 省内缺乏同类型试点。虽然各省市都将会展开国资管理平台试点,但各类型平台数量通常有限,因此如果已有试点,那么会削弱其它集团成为试点的可能。

  目前,央企首批试点推出已有8个月,而且在资本市场上表现良好,此时预测第二批试点集团有一定的意义。根据第一批试点中的国有资本投资公司的模式,我们认为,中国诚通集团有望成为国有资本投资公司第二批试点。

  进入首批央企试点的国家开发投资公司是国资委三大直属资产管理公司之一,另外两家是中国诚通和中国国新控股,其中我们认为中国诚通更值得关注。

  中国诚通是国务院国有资产监督管理委员会监管的大型企业集团,总资产近900亿元。集团战略定位是为国有经济和中央企业布局与结构调整服务,坚持资产经营与产业经营相结合,成为在中央企业结构调整中发挥独特作用,市场竞争力强的资产经营公司。

  另一家国新公司的主要目的是“配合国资委优化中央企业布局结构,对战略性新兴产业以及关系国家安全和国民经济命脉的其他产业进行辅助性投资等”, 定位偏向辅助其它央企改革。

  河南对于国有资本管理试点的描述是:改组或组建国有资本投资公司和运营公司。以功能定位和产业发展为基础,通过改组大型国有企业集团、整合划拨企业股权、实施战略重组、新建等方式,改组或组建若干国有资本投资公司和运营公司。国有资本投资公司以发展产业为目标,通过资本投资和项目建设,促进存量调整和增量优化,培育优势企业,做强做优重点产业。

  对于产业发展的支持是河南资本管理公司的主要目标,经过筛选,我们认为河南投资集团是最适合的试点集团。

  具有跨产业链投资能力:集团的职责为:对证券、信托、保险、银行、基金等金融机构进行控股、参股投资,整合地方金融资产;对资源型、基础型以及现代物流业等优势产业进行控股、参股投资,支持河南省产业结构调整;对基础设施项目进行投资;对高新技术、先进制造业项目进行孵化和投资。目前,河南投资集团有限公司股权投资项目涉及电力、金融、水泥、造纸、交通、房地产等行业。

  能够支持产业发展:集团要把金融资本与产业资本结合起来,通过金融投资,提升融资能力,扩大融资规模,增强对产业的支撑。通过产业投资,引导社会投资方向,推动产业结构升级,成为融资与重点领域投资良性互动、互为依托的综合性现代投资集团。

  第一批改革试点中,唯一一家跨产业链公司:河南在14年10月公布的第一批改革试点共有8家省管企业,包括河南能源化工集团、中国平煤神马集团、安钢集团、河南投资集团、河南航投公司、郑煤机集团、洛阳单晶硅集团、河南国控集团。其中,投资集团是唯一一家跨产业链的集团(河南国控集团以资产处置为主),更适宜开展投资公司试点。

  天津市国企改革政策中对于地方国资集团的定位是:对产业链相连、价值链相关的集团,应加快做实,成为市场竞争的主体,提高资源配置能力和管控能力。对产业链联系不紧密、价值链关联度不高的集团,逐步打造或组建为国有资本投资公司。

  从文件的描述中可以看出,天津将优先推进产业链联系不紧密的国企集团改组为国有资本投资公司。经过筛选,我们认为天津泰达控股有限公司有望成为天津国有资本投资公司的首选。

  业务分散:天津泰达投资控股有限公司(简称“泰达控股”),涉足区域开发与房地产、公用事业、制造业、金融和现代服务业等行业,产业链分散。

  资本运作经验重组:公司拥有泰达集团、泰达建设等18家全资公司,北方信托、中非泰达等20家控股公司和泰达发展、长江证券等25家参股公司,其中泰达股份津滨发展滨海能源、泰达物流、滨海投资等5家为上市公司。

  旗下公司动作频频:滨海能源华丽转身:20147月15日终止重组计划复牌后的泰达集团拟公开协议转让所持有公司25%股权。在本次转让完成后,其持股比例就将降至12.3%左右。津滨发展收购控股子公司股权公司于2014年8月1日以每股1.462元的价格收购四家PE所持控股子公司天津津滨时代置业投资有限公司 18.52%的股权。收购完成后,津滨时代将成为津滨发展的全资子公司。此次交易总金额为6.2亿元。

  上海是唯一一个在规划中没有提到国有资本投资公司以及国有资本运营公司的,取而代之的是上海计划“形成2-3家符合国际规则、有效运营的资本管理公司”,同样的,上海市国资流动平台的设置目前在全国各省市独树一帜。对于这样的设置,我们的理解是,上海市的国资流动平台是一个过渡性的平台,划入国资流通平台内的企业未来的资本流通将有望加速,并通过不断的资本整合,最终形成计划中的资本管理公司。

  目前,上海共有上海国盛与上海国际两家国有资本流通平台。其中,国际集团既有金融的股权也将会有产业集团的股权,国盛集团则主要以产业集团股权为主。

  对于国有资本流通平台的功能,上海国盛集团董事长表示,国盛集团将主要在三个方面发挥作用,包括在上海的产业结构升级、培育新兴产业等方面发挥作用,在上海国资布局结构调整解决国企历史遗留问题中发挥作用,以及在国企从行政性、封闭型重组转向开放性、市场化重组,推动经营性国资证券化方面发挥作用。目前,划入上海国盛的光明集团旗下的光明乳业上海梅林已经停牌,国资流动的作用明显。

  根据国有资本流通平台的作用定位,我们认为,未来符合上海产业发展方向的,同时有经营性国资资本运营需求的企业有望优先划入国资流动平台。推荐关注上海电气与上海仪电控股集团。

  根据1月21日上海市国资委主任在接受采访时表示,上海电气、上海仪电控股集团与上海华谊集团都有直接上市的规划,目前华谊集团已经借助双钱股份实现了整体上市,未来上海电气与上海仪电控股集团集团值得重点关注。

本文链接:http://rbbts.com/xishi/307.html
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